变奏阶段的三个脉络1月PMI数据点评0海阳

变奏阶段的三个脉络 ——1月PMI数据点评

导读

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12月我们提出经济来到变奏阶段，上行通道不变，但环比动能趋弱，1月PMI再度体现。整体来看疫情与季节性拖累动能边际走弱，但制造业强势不改。变奏阶段关注：出口链高景气、快节奏复工影响、预期稳定后的流动性边际改善与信用投放情况。

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摘要

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1月制造业PMI较12月小幅回落0.6个点，达51.3%，连续11个月位于荣枯线之上，但环比动能连续两个月小幅回落。其中，位于高位的指标主要是价格项，从季节性角度来看，制造业表现依然亮眼：

1）1月PMI生产指标，较12月回落0.7个点至53.5%。以新订单和库存指标衡量的供需缺口继续回落，经济动能上行趋势不变，顶部区间加速度仍在放缓。

2）两大价格指数高位小幅回落，出厂价格回落幅度高于原材料购进价格。原材料购进价格相对出厂价格表现更加强劲，二者环比动能差异处于不断扩大的区间，上游仍处于涨价受益阶段。

3）产成品库存提升，原材料库存基本持平。1月与近年均值比较，化学原料、石油加工、通用设备去库最为明显。

4）细分行业，1月PMI绝对值最高的4个行业为食品、饮料、汽车、计算机，环比最好的3个行业为食品、造纸、医药。

1月中国非制造业商务活动指数为52.4%，较12月回落3.3个点，主要拖累是业务活动预期和新订单。服务业下行明显，我们认为非制造业回落主因疫情扰动。建筑业从业人员持平，就地过年影响显现，从分项来看，房屋建筑指标大幅高于土木工程指标，预示地产投资端依然不弱。

12月我们提出经济动能来到变奏点，经济上行动能环比趋弱，但开年后在冷冬、国内疫情消散后，环比动能将再度改善。我们认为变奏阶段，有三条脉络值得关注：

海外疫情部分国家拐点显现，但欧洲依然形势严峻，同时疫苗覆盖进展缓慢，疫苗推进速度不及市场预期，这对应着出口的海外替代逻辑要走得更久。我们回顾了欧美补库周期，以及2020年海外发达经济体产能修复阶段的贸易特征，发现海外对中国出口拉动仍然相对确定。变奏阶段，对于出口链我们非常乐观。

国内疫情反复，就地过年的影响，开始显现。我们认为大方向上对于生产端，特别是开工节奏上会是一个明显的利好，但是不能忽略两点：一是冷冬效应仍然存在，季节性的表现依然会有，二是企业会依据需求端情况，平滑生产而不会盲目追求开工。变奏过程中，需要关注的是就地过年对上游原材料价格和部分需求旺盛生产行业的积极影响。

流动性预期已经改变，但政策拐点未至。我们认为在流动性预期稳定后，将面临流动性边际改善，同时变奏阶段，信用投放情况将成为下一个主要矛盾。

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目录

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正文

1

疫情与季节性再度拖累边际动能走弱，

制造业强势不改

1月制造业PMI较12月小幅回落0.6个点，达51.3%，连续11个月位于荣枯线之上，但环比动能连续两个月小幅回落。其中，位于高位的指标包括出厂价格和原材料购进价格（图1）。从季节性角度来看，复苏动能，特别是制造业表现依然是亮眼的（图2）：

供需环比同时小幅走弱。生产端和需求端整体改善趋缓，主因季节性和国内疫情扰动导致，生产环比走弱幅度小于需求，就地过年影响已经在大方向上开始显现。

量价变化从分化变为同向。1月采购量、新订单等与价格指标同时小幅回落，但价格指标位于高景气区间（原材料购进价格指标回落至67.1%），整体来看上游依然是相对利好的区域。

从季节性角度来看，制造业景气依然是核心亮点，传统投资中的建筑活动韧性仍在，服务业表现开始弱于季节性。

（1）总体供需缺口继续收窄（图3）。1月PMI生产指标，较12月回落0.7个点至53.5%。荣枯线上连续两个月收窄，体现出生产虽依然不弱，但环比提升的动能在趋弱。需求端，内外需体现出同样的情况，新订单较12月回落1.3个点，新出口订单回落1.1个点。以新订单和库存指标衡量的供需缺口继续回落，经济动能上行趋势不变，顶部区间加速度仍在放缓。

（2）两大价格指数高位小幅回落，出厂价格回落幅度高于原材料购进价格（图4）。原材料购进价格指数和出厂价格指数均较12月回落，前者回落0.9个点，后者回落1.7个点。两大价格指数环比上行在持续两个季度后，上行幅度出现收窄，与需求生产加速度减弱表现一致。原材料购进价格相对出厂价格表现更加强劲，二者环比动能差异仍处于不断扩大的区间。

（3）产成品库存提升，原材料库存基本持平。原材料库存指数49%，较12月提升0.4个点。产成品库存指数49%，回升2.8个点，采购量小幅下行至52%。产成品库存在经历10月大幅回落后，连续三个月回升。其中黑色金属环比补库动能明显，设备类（电气机械、专用设备）小幅去库。当前来看，与近年均值比较，化学原料、石油加工、通用设备去库最为明显。

（4）进出口指数小幅回落（图5）。1月PMI新出口订单指数回落1.1个点至50.2%，环比改善趋缓，进口指数回落0.6个点至49.8%。前期高运价导致出口动能顶部小幅走弱，我们认为在春节季节性回落后，集运系统效率改善，外需后续依然会有较强表现。

（5）分企业规模看，小型企业线下反弹（图6）。当前大、中型企业荣枯线上回落，小型企业在1月荣枯线下反弹，整体来看不同规模企业经营格局未变。原材料价格快速上行过程中，小企业压力依然不小。

（6）细分行业中，消费大类呈现回升，原材料、中间品、设备较12月有所回落，消费53.3领跑大类行业。细分行业，1月绝对值最高的4个行业为食品、饮料、汽车、计算机，环比最好的3个行业为食品、造纸、医药。

2

建筑业韧性仍在，服务业显著回落

1月中国非制造业商务活动指数为52.4%，较12月回落3.3个点，主要拖累是业务活动预期和新订单。我们认为非制造业回落主因疫情扰动（图8）。

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（1）服务业PMI为51.1%，比12月回落3.7个百分点，业务活动预期回落显著（-4.8pct），但当前维持55.3的较高景气状态（图9）。从行业大类来看，电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数位于60%以上高位景气区间；航空运输、道路运输、住宿、餐饮、居民服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于荣枯线以下。

（2）建筑业PMI为60%，较12月回落0.7个点，继续位于高景气区间。建筑业从业人员持平，就地过年影响显现。但建筑业业务活动预期回落显著，我们认为与冷冬与假期依然存在关系，即就地过年对生产端虽有利好，但冷冬效应仍然存在。从分项来看，房屋建筑指标大幅高于土木工程指标，预示地产投资端依然不弱（图10）。

3

变奏阶段的三个脉络：海外疫苗、国

内疫情、流动性预期

1月PMI环比再度回落，其中存在季节性原因和疫情扰动影响。12月我们提出经济动能来动变奏点，“量价分化，变奏之后再迎华章 ?——12月PMI数据点评”，经济上行动能环比趋弱，但开年后在冷冬、国内疫情消散后，经济动能环比将再度改善。我们认为变奏阶段，有三条脉络值得关注：

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当前海外疫情部分国家拐点显现，但欧洲依然形势严峻，同时疫苗覆盖进展缓慢，疫苗落地推进的速度不及市场预期，这对应着出口的海外替代逻辑要走得更久。同时，我们回顾了欧美三轮补库阶段，当欧美经济动能上行，补库进行过程中，一定对应着美欧进口大幅提升，中国出口的增加。而且我们也观察到，2020年Q3、Q4随着美日等发达经济体产能修复，中国出口增速并未出现放缓，而且部分领域的出口（如，汽车与汽车底盘）增速伴随海外产能修复在同步改善，因此变奏阶段，对于出口链我们保持积极乐观。

国内疫情反复，就地过年的影响，即将开始显现。从1月的PMI数据来看，从就业人员角度的确看到了就地过年的正面影响。我们认为大方向上对于生产端，特别是开工节奏上会是一个明显的利好，但是不能忽略两点：一是冷冬效应仍然存在，季节性的表现依然会有，二是企业会依据需求端情况，平滑生产而不会盲目追求开工。因此对于生产端的影响是积极的，但拉动幅度仍需根据需求端进行调整。我们目前看到出口不弱、房屋建筑指标攀升，建筑业韧性仍在，因此短期的需求依然是出口链条和传统投资韧性所拉动，更长期来看服务业和消费的复苏将继续抬升环比动能。变奏过程中，需要关注的是就地过年对上游原材料价格和部分需求旺盛生产行业的积极影响。

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流动性预期已经改变，但政策拐点未至，下一阶段矛盾重回信用。近期央行对于流动性收紧的信号明显，我们认为并非政策拐点，但市场对于流动性预期已经发生改变。春节前，流动性大概率仍要投放，但目前市场已从上一轮宽松小周期的预期变为节后流动性重回松紧适度的状态。我们认为在流动性预期稳定后，变奏阶段，信用投放、社融增速将成为下一个主要矛盾。目前来看优质民营中小企业整体动能依然有改善空间，对融资环境的预期在回落后也已经达到稳定状态，开年由经济需求所带动的信用投放大概率不会弱。

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